自去年年底以來，從主要邏輯看，黑色系先后經(jīng)歷了一季度強預期主導定價、二季度經(jīng)濟溫和復蘇主導定價，再到三季度再預期主導定價。從市場表現(xiàn)看，是先反彈后回落，再反彈的行情。筆者認為，后期黑色系的核心邏輯為需求偏淡，倒逼鋼廠減產(chǎn)或原料端讓利。預計四季度黑色金屬價格將延續(xù)弱勢，重點關注減產(chǎn)帶來的鋼廠利潤階段性修復情況。

        當前，黑色金屬的主要矛盾為負反饋已接近現(xiàn)實，后期重點關注預期兌現(xiàn)及需求改善情況。

        [鋼企面臨虧損壓力]

        當前，宏觀政策利多已經(jīng)在期貨盤面上有所體現(xiàn)，黑色金屬價格整體反彈已經(jīng)持續(xù)4個月。但政策落地到實際需求改善需要時間。長假期間海外商品市場價格普遍回落，宏觀預期或開始修正。

        具體品種看，后期黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾在于鋼材需求，能否形成負反饋決定了黑色金屬的整體走勢，品種間強弱取決于鋼廠高爐開工表現(xiàn)。由于目前下游需求表現(xiàn)整體偏淡，鋼材價格向下游傳導不力，部分鋼廠已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損，鋼廠希望原料端降價以維持利潤，而原料端（特別是前期焦煤、后期鐵礦石）自身供應出現(xiàn)改善，形成了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的負反饋。

        鐵礦石價格趨勢依然是跟隨鋼材價格波動。目前鋼廠虧損壓力下，未來能否發(fā)生負反饋決定了鐵礦石的價格趨勢，而負反饋的力度則決定了鐵礦的價格彈性。

        另外，后期鐵礦石期貨價格走勢的關注重點是絕對價格高位和盤面表現(xiàn)為高貼水的矛盾。目前鐵礦石期貨加權和2301合約價格均處于相對較高水平，但期貨盤面表現(xiàn)為高貼水。

        當前鋼廠利潤大幅萎縮，部分鋼廠虧損。未來鐵礦石期現(xiàn)貨價格是共振下跌還是期貨價格反彈回補貼水將決定鐵礦石期貨的價格走勢。

        [弱補庫難提振市場]

        從長周期看，目前整體周期環(huán)境對黑色金屬的影響較為利空。不過房地產(chǎn)和投資意愿的回落已部分反映在市場價格中或已經(jīng)階段性兌現(xiàn)。從庫存周期看，今年一季度經(jīng)歷短期補庫后，雖然整體行業(yè)庫存處于低位，但仍以企業(yè)去庫為主。弱補庫難以提升價格，整體利空大宗商品。

        從設備投入周期看，企業(yè)景氣度已經(jīng)接近低位，且企業(yè)景氣指數(shù)和商業(yè)信心指數(shù)顯示企業(yè)再投入信心仍待提升，且企業(yè)信心恢復到再投入需要一定時間。

        從庫存周期看，后期可能從主動去庫逐步轉為被動去庫，但整體處于去庫存周期，不利于商品價格提升。另外，M1等領先指標改善，有望提升庫存和下游補庫意愿，但除非供給顯著受限，如出現(xiàn)“一刀切”式粗鋼限產(chǎn)政策，否則弱補庫周期難以提升大宗商品價格。

        從房地產(chǎn)相對高頻的指標銷售和拿地情況看，新開工仍維持弱勢。房地產(chǎn)新開工對鋼材需求回落的傳導尚未結束，且施工后期的影響尚未充分體現(xiàn)。一般情況下，房地產(chǎn)新開工情況對施工竣工端、下游裝修、家電汽車等相關需求回落的影響是較為深遠、漫長的過程。

        預計四季度將進入預期兌現(xiàn)階段，黑色金屬價格將重返弱勢。從歷史上看，2023年下半年情況與2013年下半年較為類似。我們通過分析上市公司去年年報和今年中報情況，結合宏觀環(huán)境多次對比，預計后期黑色金屬市場走勢類似于2013—2015年和2019年下半年，不會出現(xiàn)失速下滑，也不會出現(xiàn)強政策刺激下的商品牛市，將走出斜率較緩的熊市行情。

        總之，筆者認為，四季度黑色金屬價格大概率重返弱勢。且目前政策定力較強，強刺激政策出臺的可能性較小。

        從歷史經(jīng)驗看，2019年年中有“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”預期，但未強制性落地。目前在不出現(xiàn)“一刀切”限產(chǎn)的情況下，下半年黑色金屬表現(xiàn)可能跟2019年下半年比較類似。

        [鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)拐點]

        下游負反饋開啟，鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)拐點。當前下游負反饋已傳導至鋼廠，鋼廠虧損比例加大，檢修明顯增多，且鐵水產(chǎn)量開始下滑。部分鋼廠已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流虧損，預計后期鋼廠虧損負反饋將進入現(xiàn)實。

        從發(fā)運和到港情況看，近期發(fā)運明顯回升，到港量增加。從季節(jié)性角度看，后期發(fā)運和到港將繼續(xù)維持高位。

        目前全口徑鐵礦石庫存已開始累積。因沿海臺風等影響，節(jié)前鐵礦石到港減少造成整體庫存降幅超預期，但伴隨天氣恢復正常，以及鋼廠節(jié)前補庫結束，鐵礦石已經(jīng)開始出現(xiàn)較大幅度累庫。而且節(jié)前鋼廠已經(jīng)較大幅度補庫，在當前利潤低迷情況下，后期補庫動力較差，貿(mào)易礦庫存有望提升。

        預計鐵礦石供需將逐步寬松，供需平衡或面臨逆轉。9月份，鐵礦石庫存累積400萬噸左右。9月下旬開始累庫將較為明顯。從年內(nèi)看，庫存增量主要集中在四季度。

        展望后市，預計淡季反彈結束后將開啟旺季調(diào)整行情，四季度黑色系商品價格或弱勢運行。重點關注鋼廠減產(chǎn)帶來的利潤階段性修復情況，預計對原料端的利空影響相對更大。

        綜上，鐵礦石價格趨勢依然跟隨鋼材價格波動。從供需看，后期鐵礦石供給處于高位，而鐵水產(chǎn)量將見頂回落，根據(jù)供需平衡表推測，四季度庫存增量較大。從估值看，鐵礦石期貨加權價格和2301合約價格均處于相對高位，但期貨盤面表現(xiàn)為高貼水，預計高基差將跟隨現(xiàn)貨價格回落而回歸。策略方面，趨勢上偏空，關注鋼廠利潤修復情況，中長期可逢高偏空操作，套利方面可逢低做多遠月合約或做多鋼礦比。關注地緣政治摩擦、人民幣匯率以及后續(xù)穩(wěn)增長政策的出臺情況。