礦山資本開支持續(xù)改善，鐵礦供給拐點將現(xiàn)

        從鐵礦產(chǎn)能周期與礦山資本開支周期的關(guān)系來看，資本開支周期一般領(lǐng)先產(chǎn)能周期3—5年。結(jié)合四大礦山資本支出的變化，可以看到，2006年以來四大礦山資本開支共經(jīng)歷3輪大的周期，分別是2006—2013年的持續(xù)擴張周期、2014—2017年的收縮周期，以及2018年至今的維持改善周期。由于四大礦山資本開支周期變化較為顯著，直接導致了過去10多年全球鐵礦石的供應(yīng)也出現(xiàn)了較為顯著的周期變化。

        經(jīng)歷2006—2013年的資本開支擴張周期之后，海外四大礦山在2015—2018年出現(xiàn)了一輪幅度較大的產(chǎn)能擴張。而在2019年巴西淡水河谷公司出現(xiàn)尾礦壩事故之后，全球鐵礦石供應(yīng)進入了收縮階段。自2022年開始，隨著淡水河谷產(chǎn)能的逐步恢復(fù)，以及澳洲礦山新項目的逐步投產(chǎn)，全球鐵礦石供應(yīng)能力得到顯著修復(fù)。

        2018年以來，隨著礦山利潤和現(xiàn)金流的持續(xù)改善，礦山企業(yè)的投資意愿也得以逐步提升。2018年以來，四大礦山的資本開支在穩(wěn)步提升，尤其是巴西淡水河谷公司以及澳洲的FMG。在此環(huán)境下，我們認為未來3—5年鐵礦石供應(yīng)將迎來新一輪緩慢擴張周期，而目前正處于這輪擴張周期的起點。

        相較于四大礦山維持改善型的資本開支狀態(tài)，目前中國在澳洲和非洲投資礦山的力度顯著加大。由魏橋集團、力拓集團以及中國鋁業(yè)等礦業(yè)公司共同開發(fā)的幾內(nèi)亞西芒杜項目，被認為是世界上最大的未開發(fā)高質(zhì)量鐵礦床，預(yù)計鐵品位65%的鐵礦石儲量為24億噸。項目預(yù)計于2025年開始投產(chǎn)，年產(chǎn)能為1億噸。另外，由中國寶武、韓國浦項等公司共同投資開發(fā)的澳洲Hardey鐵礦項目，預(yù)計于今年開始投產(chǎn)，滿產(chǎn)后產(chǎn)能達到4000萬噸/年。力拓集團和中國寶武共同投資的澳洲西坡項目，預(yù)計于2025年投產(chǎn)，滿產(chǎn)產(chǎn)能為2500萬噸/年。除此之外，中國在非洲阿爾及利亞，以及巴西和澳洲本土礦山企業(yè)在當?shù)氐耐顿Y項目，均將在未來3—5年逐步投產(chǎn)。上述新建礦山項目在未來投產(chǎn)之后，總計新增鐵礦產(chǎn)能將達到2.65億噸/年。

        整體而言，隨著大型礦山近幾年資本開支的大幅度增長，未來3—5年海外鐵礦產(chǎn)能將迎來新一輪增長周期。

        “基石計劃”助推國內(nèi)產(chǎn)能提升

        2022年1月，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會提出了旨在加強資源保障的“基石計劃”，明確了廢鋼、國內(nèi)鐵礦、海外鐵礦在2025年、2030年和2035年的供給目標。預(yù)計到2025年，“基石計劃”將實現(xiàn)中國國內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量3.7億噸、海外產(chǎn)量2.2億噸、廢鋼產(chǎn)量3億噸的目標。2030—2035年，國內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量將穩(wěn)定在4億噸，海外權(quán)益礦的產(chǎn)量將穩(wěn)定在4億噸，廢鋼產(chǎn)量將穩(wěn)定在3.5億噸。

        自2020年以來，隨著鐵礦石價格的持續(xù)上漲，鐵礦開采行業(yè)毛利率持續(xù)回升，明顯高于其他行業(yè)利潤水平。利潤的改善，疊加“基石計劃”的政策驅(qū)動，國內(nèi)黑色金屬礦采選業(yè)投資步入了顯著增長的階段。

        隨著前兩年國內(nèi)黑色金屬礦投資力度的加大，2023年以來，國內(nèi)鐵礦石供應(yīng)能力出現(xiàn)了顯著提升，1—10月，鐵礦石原礦產(chǎn)量8.26億噸，同比增長2%。

        展望2024年，隨著海外礦山資本開支的持續(xù)擴張，以及國內(nèi)“基石計劃”的持續(xù)推動，未來3—5年全球鐵礦供應(yīng)預(yù)計將迎來新一輪增長周期，鐵礦石供應(yīng)的拐點正逐步顯現(xiàn)。對于國產(chǎn)礦，我們預(yù)計2024年將延續(xù)增長態(tài)勢，增量穩(wěn)定在1000萬噸左右。對于進口礦，考慮到2023年高基數(shù)的背景，預(yù)計2024年仍將延續(xù)增長趨勢，但增幅有所收窄，中性假設(shè)情景下增量預(yù)計在500萬噸左右；樂觀假設(shè)情景下增量預(yù)計在1000萬噸左右；悲觀假設(shè)情景下預(yù)計下降1000萬噸左右。

        [需求步入下行周期]

        “雙碳”政策約束，生鐵產(chǎn)量逐步壓減

        自2021年開始，我國正式啟動了“碳達峰與碳中和”政策的實施進程。鋼鐵冶煉行業(yè)作為31個制造業(yè)門類中碳排放量最大的行業(yè)，所面臨的減排壓力可見一斑。數(shù)據(jù)顯示，2021年我國碳排放總量達到103.56億噸，其中黑色金屬冶煉和壓延行業(yè)碳排放量達到18.5億噸，在全部碳排放總量中占比近17.9%。

        鋼鐵行業(yè)要在2030年實現(xiàn)“碳達峰”、2060年實現(xiàn)“碳中和”的目標，可實施的路徑主要有兩個方向：一是控制生鐵產(chǎn)量。壓減產(chǎn)量是效果立竿見影的減排方式。2021年我國生鐵產(chǎn)量由增轉(zhuǎn)降，產(chǎn)量由2020年的8.89億噸降至8.69億噸；鋼鐵冶煉行業(yè)的碳排放量也出現(xiàn)下降，從2020年的19.16億噸降至18.5億噸。由此可見，控制生鐵產(chǎn)量是實現(xiàn)“碳達峰”目標最快的路徑。二是轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式。我國鋼鐵冶煉以長流程高爐為主，特點是能耗高、排放量大。相比之下，以廢鋼為主要原料、電力為主要能源的短流程電爐以及用氫氣替代一氧化碳做還原劑煉鋼的氫冶煉模式，其能耗低、排放量小，在節(jié)能減排方面優(yōu)勢明顯。目前我國電爐煉鋼在粗鋼產(chǎn)量中的占比僅為9%，而美國、歐盟電爐煉鋼占比分別達62%、40%。

        近期國務(wù)院印發(fā)了《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動計劃》，其中提到，堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目上馬；嚴禁新增鋼鐵產(chǎn)能；有序引導高爐一轉(zhuǎn)爐長流程煉鋼轉(zhuǎn)型為電爐短流程煉鋼；到2025年，短流程煉鋼產(chǎn)量占比要達15%的水平。未來兩年，我國通過電爐煉鋼來減少鋼鐵生產(chǎn)中的碳排放也將是主要路徑之一。

        由此可見，在“雙碳”政策目標的驅(qū)動下，不論是通過壓減生鐵產(chǎn)量的方式，還是通過轉(zhuǎn)變生產(chǎn)工藝的方式，都會使得鐵礦石需求出現(xiàn)較為顯著的下降趨勢。

        鐵水優(yōu)勢收窄，廢鋼替代效應(yīng)提升

        2023年1—10月，我國粗鋼產(chǎn)量87469.5萬噸，同比增長1412.5萬噸，同比增幅1.6%；1—10月，全國生鐵產(chǎn)量74474.8萬噸，同比增長1785.6萬噸，同比增長2.5%。

        從國家統(tǒng)計局公布的粗鋼和生鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，生鐵產(chǎn)量的增幅要高于粗鋼。出現(xiàn)上述現(xiàn)象，主要是由于近兩年鐵水生產(chǎn)成本顯著優(yōu)于廢鋼，從而使得鋼廠提高生鐵生產(chǎn)的比重，控制整體生產(chǎn)成本。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，國內(nèi)廢鋼的回收加工受到了一定程度的影響，加之廢鋼行業(yè)開始實行新的財稅政策，廢鋼的供應(yīng)遇到了瓶頸，供需狀態(tài)持續(xù)偏緊。在此環(huán)境下，廢鋼價格表現(xiàn)較為堅挺，成本顯著高于鐵水。自2021年下半年以來，鋼廠逐步降低廢鋼用量，控制整體生產(chǎn)成本。

        隨著廢鋼供應(yīng)鏈的暢通，以及新的財稅政策對廢鋼收購行業(yè)所帶來的階段性影響被消化，我們看到廢鋼供應(yīng)正處于逐步恢復(fù)的狀態(tài)。2023年四季度以來，鋼廠廢鋼到貨量和庫存水平均處于持續(xù)回升的狀態(tài)。隨著廢鋼供需矛盾的緩解，廢鋼成本的劣勢也得到了顯著的改善，廢鋼成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，廢鋼對鐵水的替代效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。近期短流程電爐產(chǎn)能利用率回升同時長流程高爐產(chǎn)能利用率下降就是這一效應(yīng)的體現(xiàn)。

        展望2024年，隨著“雙碳”政策的持續(xù)推進，以及廢鋼替代效應(yīng)的逐步提升，鐵礦石需求下行周期正逐步成行。從生鐵產(chǎn)量來看，中性假設(shè)情景下，將高于2022年水平低于2023年水平，預(yù)計在8.75億噸附近；樂觀假設(shè)情景下，預(yù)計與2023年持平，即8.9億噸附近；悲觀假設(shè)情景下，預(yù)計與2022年持平，即8.65億噸附近。

        [關(guān)注礦山突發(fā)事件]

        綜合上述分析，我們對2024年鐵礦石供需形勢總結(jié)了三種情景假設(shè)，分別為中性、樂觀以及悲觀?；谥行约僭O(shè)，全年供需過剩3125萬噸左右；基于樂觀假設(shè)，全年供需過剩1650萬噸左右；基于悲觀假設(shè)，全年供需過剩3275萬噸左右。整體來看，三種預(yù)期假設(shè)環(huán)境下，鐵礦石供需呈現(xiàn)較為寬松的狀態(tài)。

        展望2024年，隨著供應(yīng)逐步回升以及需求緩慢下移，鐵礦石供需兩端將經(jīng)歷由量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)換的過程。在此環(huán)境下，過去幾年供需周期錯配所導致的“礦強鋼弱”的局面有望逐步被扭轉(zhuǎn)。對于價格而言，下游需求好轉(zhuǎn)預(yù)計仍將對礦價形成較強的支撐和拉動作用，而一旦下游需求預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象或者鐵礦石自身供需矛盾由平衡向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，鐵礦石價格預(yù)計均會出現(xiàn)趨勢性下跌行情。風險方面，關(guān)注礦山出現(xiàn)突發(fā)事件，以及政策執(zhí)行力度弱于預(yù)期。