螺礦比，即螺紋鋼價(jià)格與鐵礦石價(jià)格的比值，其是黑色金屬套利的一個(gè)重要參考指標(biāo)?？梢哉f(shuō)，螺礦比是以鐵元素的形式對(duì)煉鋼利潤(rùn)的一種表達(dá)。本文嘗試通過(guò)歷史復(fù)盤、主要影響因素梳理和趨勢(shì)預(yù)判這三塊內(nèi)容進(jìn)一步解析螺礦比套利策略。

        A螺礦比套利策略的歷史復(fù)盤

        自2013年鐵礦石期貨上市以來(lái)，螺礦比套利策略運(yùn)行時(shí)間超過(guò)10年。按照主力合約收盤價(jià)來(lái)算，鐵礦石期貨上市初期螺礦比處于較低水平，不到4，波動(dòng)也較大，而2018年10月達(dá)到最高值9。當(dāng)然，螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨的交割標(biāo)準(zhǔn)都已多次完善，期貨價(jià)格的基準(zhǔn)也隨之發(fā)生變化。尤其是鐵礦石期貨，經(jīng)歷了5次交割標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，每次調(diào)整都對(duì)螺礦比產(chǎn)生一定影響。

        筆者對(duì)螺礦比套利策略進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)盤，總結(jié)了幾波重要行情下的核心驅(qū)動(dòng)和趨勢(shì)變化。

        鐵礦石期貨上市至2015年年初，地產(chǎn)庫(kù)存高企，去庫(kù)壓力凸顯，開工率下降，粗鋼需求收縮，粗鋼產(chǎn)能卻在釋放增量，導(dǎo)致黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下挫。同時(shí)，海外礦山處于產(chǎn)能釋放周期，鐵礦石市場(chǎng)經(jīng)歷了融資貿(mào)易的爆雷事件，價(jià)格跌幅更甚，螺礦比從3.65持續(xù)反彈至5左右。

        2015年年初至2017年年初，國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)加碼，且煤炭行業(yè)率先開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)類似產(chǎn)能出清式的價(jià)格上漲，且鋼、礦價(jià)格同步攀升，螺礦比在4.7~6的區(qū)間內(nèi)震蕩。

        2017年年初至2017年8月，嚴(yán)格取締地條鋼的影響漸顯，煉鋼利潤(rùn)快速擴(kuò)張，螺礦比自5左右拉升至7.2。

        2017年8月至2018年8月，棚改持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)帶來(lái)開工率提升，但鐵礦石進(jìn)口增量釋放抑制了礦價(jià)的跟漲幅度，螺礦比自高位擴(kuò)張至最高水平8.67。

        2018年8月至2019年年末，鐵水逐步增產(chǎn)，壓低煉鋼利潤(rùn)，且2019年年初淡水河谷潰壩事件提振礦價(jià)，煉鋼利潤(rùn)進(jìn)一步收縮，螺礦比自高位回落至5.5附近。

2019年年末至2021年年中，地產(chǎn)雖然走弱但韌性尚存，公共衛(wèi)生事件逐漸發(fā)酵，國(guó)內(nèi)外制造業(yè)供需錯(cuò)配，制造業(yè)出口需求拉動(dòng)作用較為明顯，鋼礦價(jià)格同步攀升，螺礦比在4~5.5的區(qū)間內(nèi)震蕩。

        2021年年中至2021年年末，粗鋼壓減政策初次執(zhí)行的效果顯著，雖然鋼礦價(jià)格在地產(chǎn)需求走弱的拖累下齊跌，但螺礦比自5.5擴(kuò)大至8.7。

        2021年年末至2023年年末，地產(chǎn)需求繼續(xù)弱勢(shì)，鋼礦價(jià)格整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，且運(yùn)行重心有所下移。不過(guò)，鐵礦石進(jìn)口規(guī)模受俄烏沖突及颶風(fēng)等因素的影響而下降，礦價(jià)相對(duì)而言更為抗跌，螺礦比自高位回落至4附近。

        2023年年末至2024年年末，淡水河谷全面實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)提量，疊加非主流礦增產(chǎn)，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口增量顯著，而終端需求相對(duì)低迷，導(dǎo)致鐵水產(chǎn)量維持低位，螺礦比在低位區(qū)間4~4.7窄幅波動(dòng)。

        B螺礦比的主要影響因素梳理

        基于螺紋鋼價(jià)格=鐵礦石成本+焦炭成本+其他原材料成本+加工成本+煉鋼利潤(rùn)，很容易得到變形的公式，即螺紋鋼價(jià)格/鐵礦石價(jià)格=成本系數(shù)1+成本系數(shù)2×焦炭?jī)r(jià)格/鐵礦石價(jià)格+其他成本/鐵礦石價(jià)格+煉鋼利潤(rùn)/鐵礦石價(jià)格。從這個(gè)公式（假設(shè)其他成本不變）可以清晰看到，影響螺礦比的主要因素包括煉鋼利潤(rùn)、焦炭與鐵礦石比價(jià)等。

煉鋼利潤(rùn)

        市場(chǎng)普遍認(rèn)為煉鋼利潤(rùn)是影響螺礦比的最重要因素。這幾年鋼鐵行業(yè)的加工利潤(rùn)經(jīng)歷了幾次大幅波動(dòng)，行業(yè)利潤(rùn)的高點(diǎn)出現(xiàn)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和首次推出粗鋼壓減政策時(shí)期，低點(diǎn)出現(xiàn)在2015—2016年和2024年。很明顯，煉鋼利潤(rùn)和螺礦比呈同向變動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系。

        結(jié)合粗鋼產(chǎn)能的充裕性考慮，煉鋼利潤(rùn)擴(kuò)張通常是行政性壓產(chǎn)所致，或者是地產(chǎn)需求好轉(zhuǎn)帶來(lái)的。行政性壓產(chǎn)的高利潤(rùn)具有可持續(xù)性，自主減產(chǎn)或者需求帶動(dòng)的利潤(rùn)好轉(zhuǎn)具有短期性特點(diǎn)。煉鋼利潤(rùn)處于-200元/噸以下不具持續(xù)性，因?yàn)槁菁y鋼的生產(chǎn)調(diào)節(jié)（尤其是短流程鋼廠）比較靈活，持續(xù)虧損會(huì)帶來(lái)鋼價(jià)的反彈或者原材料的進(jìn)一步補(bǔ)跌，從而促使煉鋼利潤(rùn)自低位抬升。

        鐵元素和碳元素成本占比

        鐵礦石和焦炭分別提供粗鋼中的鐵元素和碳元素，鐵礦石和粗鋼比價(jià)以及焦炭和粗鋼比價(jià)可以替代為鐵元素和碳元素在鐵水成本中的占比。從二者11年來(lái)的走勢(shì)來(lái)看，鐵礦石和焦炭呈現(xiàn)出典型的互補(bǔ)品關(guān)系。焦炭?jī)r(jià)格與螺礦比呈同向變動(dòng)關(guān)系，即焦炭表現(xiàn)更強(qiáng)，螺礦比就傾向于擴(kuò)張，反之亦然。

        多數(shù)情況下，鐵元素表現(xiàn)比碳元素強(qiáng)一些，尤其是2019年淡水河谷潰壩事件中，鐵礦石價(jià)格漲幅更大。這與我國(guó)鐵元素進(jìn)口依賴度較高和碳元素進(jìn)口依賴度較低有很大關(guān)系。

        有意思的是，當(dāng)前，碳元素在鐵水成本中的占比相較11年前是上升的，而鐵元素在鐵水成本中的占比有所下降。這一現(xiàn)象的背后原因復(fù)雜，和國(guó)內(nèi)碳元素供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及鐵礦石供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)等因素都有關(guān)。再考慮到鐵礦石和焦炭在鐵水成本中的占比差異，最根本原因無(wú)疑是二者供需基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。

        螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格彈性差異

        除了公式中看到的兩個(gè)重要影響因素，筆者在實(shí)際跟蹤螺礦比套利策略過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，螺紋鋼與鐵礦石的價(jià)格彈性存在顯著差異，這也會(huì)給螺礦比策略的實(shí)操帶來(lái)很大影響。

        將近15年來(lái)以及近兩年來(lái)（更能體現(xiàn)最近這個(gè)階段的市場(chǎng)特征）日照港PB粉現(xiàn)貨價(jià)格和螺紋鋼全國(guó)均價(jià)指數(shù)走勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)單梳理后發(fā)現(xiàn)，二者價(jià)格波動(dòng)率存在較大差異，鐵礦石價(jià)格的波動(dòng)顯著大于螺紋鋼。即使近兩年，螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格波動(dòng)率都已顯著下滑，但鐵礦石價(jià)格波動(dòng)率依然大于螺紋鋼，二者期貨盤面的波動(dòng)率差異更大。

        這種波動(dòng)率的差異，可以理解為價(jià)格彈性的差異，背后原因也頗為復(fù)雜，與鐵礦石市場(chǎng)的進(jìn)口依賴度高、供應(yīng)集中度高、港口庫(kù)存占比大等因素有關(guān)。不過(guò)，二者價(jià)格彈性的差異對(duì)螺礦比策略表現(xiàn)的具體影響很難有明確定論。

        一般而言，出現(xiàn)新的邊際驅(qū)動(dòng)時(shí)，鐵礦石價(jià)格上漲或下跌的幅度會(huì)比螺紋鋼更大。當(dāng)然，價(jià)格彈性的影響是階段性的，決定螺礦比中長(zhǎng)期走勢(shì)的還是煉鋼利潤(rùn)、焦炭與鐵礦石比價(jià)兩個(gè)因素。

        C螺礦比未來(lái)走勢(shì)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)

        煉鋼利潤(rùn)方面，鐵水將在11月開始季節(jié)性減產(chǎn)，且短流程要逐漸降低生產(chǎn)負(fù)荷，螺紋鋼生產(chǎn)有望維持在小幅盈利狀態(tài)。之所以預(yù)計(jì)小幅盈利，主要是基于粗鋼供需錯(cuò)配的大背景，如果沒(méi)有環(huán)保性限產(chǎn)和行政性壓產(chǎn)，噸鋼利潤(rùn)300元以上的情況很難維持。當(dāng)然，秋冬季本就是京津冀等地環(huán)保限產(chǎn)時(shí)段，再疊加地產(chǎn)政策、財(cái)政政策等放面的增量信息，筆者對(duì)中期煉鋼利潤(rùn)并不悲觀，且認(rèn)為煉鋼利潤(rùn)有望階段性擴(kuò)大，這對(duì)螺礦比而言是一項(xiàng)利多。

        今年黑色金屬原材料的供應(yīng)整體比較充裕。但是，從季節(jié)性來(lái)說(shuō)，碳元素冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)的空間顯著大于鐵礦石，同樣是面對(duì)邊際下滑的鐵水產(chǎn)量，碳元素還有冬儲(chǔ)這一較為剛性的需求。218美元/噸的澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤與104美元/噸的62%品位鐵礦石的價(jià)格比值處于2020年以來(lái)的偏低水平，碳元素具備了階段性反彈的空間。碳元素在鐵水成本中的占比階段性抬升，為螺礦比策略的使用奠定了基礎(chǔ)。

        結(jié)合今年鐵礦石進(jìn)口的規(guī)模、節(jié)奏和港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)來(lái)考慮，鐵礦石的價(jià)格彈性下降。今年年初進(jìn)口鐵礦石市場(chǎng)經(jīng)歷了一波大幅下跌行情，不少貿(mào)易商承受了較大損失。據(jù)了解，港口至今仍有進(jìn)口成本超過(guò)130美元/噸的貨源。5月鐵礦石價(jià)格的階段性上漲行情也未能持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，疊加目前港口庫(kù)存高達(dá)1.54億噸，且各主流礦種庫(kù)存規(guī)模均龐大，一定程度上抑制了鐵礦石的價(jià)格彈性。鐵礦石價(jià)格如果跟隨螺紋鋼價(jià)格反彈至115美元/噸上方，那么將面臨較大的解套拋壓。鐵礦石價(jià)格彈性階段性減弱，也有利于螺礦比走擴(kuò)。

        總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前螺礦比具備階段性做擴(kuò)機(jī)會(huì)，主要驅(qū)動(dòng)在于煉鋼利潤(rùn)維持、碳元素冬儲(chǔ)以及鐵礦石價(jià)格彈性減弱。結(jié)合2501合約的收盤價(jià)來(lái)看，螺礦比處于近3年運(yùn)行區(qū)間的中部偏下位置，后續(xù)有一定的上行空間，此時(shí)做擴(kuò)螺礦比是不錯(cuò)的選擇。