鋼廠12月份復(fù)產(chǎn)概率增加
　　在雙碳政策背景下，鐵礦石價格中期下行趨勢未改。短期在鋼廠利潤恢復(fù)、供應(yīng)邊際增量有限、中高品庫存偏低以及低估值的情況下可能有階段性反彈，不過對反彈高度我們持相對謹慎態(tài)度。
　　受壓減粗鋼產(chǎn)量政策落地影響，鐵礦石期現(xiàn)貨價格自7月份以來出現(xiàn)大幅下跌，跌勢一直持續(xù)至11月下旬，之后開始觸底反彈，截至11月26日，主力合約2201收于575.5元/噸，較低點反彈12.51%；62%指數(shù)收96.65美元/噸，較低點反彈10.84%。我們認為，在雙碳政策背景下，鐵礦石中期下行趨勢仍將延續(xù)，但短期可能有階段性反彈機會。
　　利潤恢復(fù)下鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期增強
　　雖然10月中旬以來鋼材價格出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但焦炭現(xiàn)貨價格在11月出現(xiàn)了連續(xù)8輪的下調(diào)，因此11月之后鋼廠即期利潤非但沒有下降，反而出現(xiàn)了回升。截至11月26日，螺紋鋼、熱卷利潤均恢復(fù)到了800—1000元/噸。
　　另外，1—10月份國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比下降了618萬噸，9月、10月的降幅分別為1984萬噸和2174萬噸。若11月粗鋼產(chǎn)量同比降幅保持10月的幅度，則可能提前完成全年壓減2564萬噸粗鋼產(chǎn)量的任務(wù)?？紤]到11月鋼材供應(yīng)高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)延續(xù)同比下降態(tài)勢，我們認為這一情況大概率會出現(xiàn)。
　　在鋼廠利潤偏高的情況下，一些完成壓減產(chǎn)量指標(biāo)的企業(yè)在12月份大概率會復(fù)產(chǎn)。根據(jù)Mysteel的調(diào)研數(shù)據(jù)，12月份有16座高爐復(fù)產(chǎn)，日均鐵水產(chǎn)量將增加3.7萬噸。
　　另外，礦石中期供應(yīng)增量不明顯。
　　7—11月鐵礦石價格的這波大幅下跌已經(jīng)跌破了部分海外高成本礦山的成本，之前市場陸續(xù)報出一些中小礦山關(guān)停的消息。從國內(nèi)鐵礦石進口數(shù)據(jù)來看，9月、10月同比降幅分別達到11%和15%，而其中非主流礦進口則連續(xù)兩個月同比下降37%，占進口量的比重也降到了14%，為2019年2月以來新低，這也驗證了目前礦石價格水平已經(jīng)開始抑制非主流礦供給的結(jié)論。
　　主流礦方面，從已經(jīng)公布的主流礦山三季報可以看到，明年主流礦山幾乎沒有什么增量。淡水河谷四季度將減少高硅巴粗約400萬噸，若當(dāng)下狀況繼續(xù)持續(xù)，2022年可能減少1200萬—1500萬噸低利潤產(chǎn)品。BHP2022財年產(chǎn)量目標(biāo)為2.49億—2.59億噸，2021財年實際產(chǎn)量2.54億噸；FMG2022財年產(chǎn)量目標(biāo)1.8億—1.85億噸，2021財年實際產(chǎn)量1.82億噸，若以產(chǎn)量目標(biāo)均值計算與2021財年實際產(chǎn)量基本相當(dāng)。因此，中期來講，在目前的價格水平下，礦石供應(yīng)增量有限。
　　中高品礦庫存并不高
　　在壓減粗鋼產(chǎn)量背景下，礦石需求持續(xù)走弱。自7月初開始，港口庫存大幅累積，截至11月26日，鐵礦石港口庫存已經(jīng)累積至1.52億噸。按照目前情況，預(yù)計明年一季度港口累積至1.6億—1.65億噸概率較大，這也是之前壓制礦石價格上漲的主要因素之一。
　　但是除了庫存總量之外，結(jié)構(gòu)問題也需要關(guān)注。目前庫存總量已經(jīng)處于歷史同期高位，而作為期貨定價標(biāo)的的中高品礦庫存其實并不高，截至上周末，中高品的MNPJ庫存為1418萬噸，與去年同期相比高105.83萬噸，而港口庫存總量則比去年高出2646.07萬噸。另外，前期因為限產(chǎn)，鋼廠補庫一直比較謹慎，上周末全國247家鋼廠礦石庫存為10604.68萬噸，較去年同期下降840萬噸。在需求持續(xù)下降階段，市場可能更多會關(guān)注庫存總量的高企，而一旦下游需求在邊際上有所恢復(fù)，則可能重新引發(fā)階段性的結(jié)構(gòu)性短缺問題。
　　低估值對礦價形成支撐
　　從一些估值指標(biāo)可以看出，目前鐵礦石在黑色系的主要品種中處于估值偏低的水平。一是，在鋼廠利潤恢復(fù)至中高位的情況下，PB礦的進口利潤已經(jīng)連續(xù)一周為負值。二是，近期高低品礦價差持續(xù)收窄，目前PB和超特粉的價差已經(jīng)收窄至214元/噸，相較7月份的高點跌幅超過50%。超特粉目前為鐵礦石期貨的最低可交割品，其表現(xiàn)偏強在某種程度上對盤面價格也會形成提振。三是，鐵礦石5—9價差11月一度出現(xiàn)罕見的平水現(xiàn)象，也表明遠月合約的預(yù)期有一定程度好轉(zhuǎn)。
　　綜合來看，在雙碳政策背景下，鐵礦石需求無論從總量還是結(jié)構(gòu)上都處于一個走弱的趨勢，價格中期下行趨勢未改。但短期在鋼廠利潤恢復(fù)、供應(yīng)邊際增量有限、中高品庫存偏低以及低估值的情況下可能有階段性反彈，不過對反彈高度我們持相對謹慎態(tài)度，操作上可以關(guān)注一下5—9的跨期正套。